【中金外汇 · 美元】美联储的前瞻性下降，美元或先强后弱
摘要
北京时间6月16日凌晨，美联储宣布加息75个基点，即将联邦基金利率的目标区间从0.75%至1.00%升至1.50%至1.75%，这是1994年11月以来美联储最大的单次加息幅度，也是近27年以来美联储首次单次加息75个基点。不同于今年前两次FOMC会议的全体一致同意，本次有一人反对加息75个基点，堪萨斯城联储主席乔治主张本次加息50个基点。考虑到在5月份的会议中，美联储主席鲍威尔基本否认了加息75个基点的可能，我们认为这次的加息意味着美联储对于通胀预判的前瞻性有所下降。因此，虽然鲍威尔在会后发布会的论调偏鸽，但在通胀出现明显的见顶回落迹象前，市场可能会保留对美联储年内进一步提升加息幅度的期待。在这样的环境下，我们可能会看到美债短期利率处于高位甚至进一步走高，美元将获得一定的支撑。但短期更快速的加息可能意味着美国的经济更快回落，通胀预期更快达到峰值。届时，市场对美联储的加息预期可能会从低估转化为高估，美元的上行趋势或将在彼时出现逆转。
正文
FOMC会议要点：
我们对本次FOMC会议的要点摘录如下[1] ：
在利率决策方面，美联储加息75个基点，完全符合市场在上周CPI数据公布后的预期。但相比5月5日会议时美联储的表态有了明显的不同。这表明了75个基点也许并不是美联储所期望的常态化加息水平，而是在通胀大超预期之后的被动反应。在声明中，美联储再次重申了FOMC寻求实现充分就业和长期通胀达到2%的双重目标，本次的会议纪要删除了3月和5月FOMC会上声明所提到的“伴随适宜的坚定（收紧）货币政策的立场，FOMC预计通胀将回到2%的长期通胀目标，并且劳动力市场将保持强劲”。而加入了“FOMC强烈承诺，将让通胀回落至2%这一目标。”这句表述充分向市场展示了美联储对抗通胀的决心，但同时也说明了在被动提升加息幅度之后，美联储对劳动力市场的前景似乎没有之前那么的乐观。
在点阵图方面，相比今年3月FOMC会上的点阵图（图1），本次美联储给出的未来的加息预期明显更为激进（符合市场预期）。所有票委都预计到今年底联邦基金利率将升至3.0%以上，预期的中位数到达3.4%附近，也就是说今年年末之前还有175基点的加息（3月FOMC这样预期的官员只有一位，而本次会前市场预期年末利率位于3.6%）。具体看：本次会上有8名票委预计年末利率会升至3.25%-3.50%，5名票委预计升至3.5%以上，5名票委预计升至3.0%至3.25%。而对于2023年，共有16人预计明年利率将处于3.5%以上，预期的中位数达到3.74%：其中5人预计利率将会超过4.0%，但有一人预计利率会降至3.0%以下（即预计明年会降息）。相比3月会议时预计明年利率超过3%的仅仅有5人。而对于2024年的不确定性更大，美联储票委们对于届时利率的观点出现了历史上从未出现过的大幅区间波动：从2%到4%。值得一提的是，对于长期利率中枢，美联储仅在3月2.4%的基础上小幅抬升至2.5%。这说明美联储并不认为当前的高利率和高通胀是一种常态，点阵图的长端稳定或对长期限的美债收益率定价或有一定的指引作用。
在经济/通胀预期方面，本次会上美联储下调今明后三年的经济增速预期（其中今年的降幅最大），并上调了今年PCE和核心PCE通胀预期。值得注意的是，美联储同样上调了失业率预期。具体看（图2）：美联储预计2022年美国GDP增长1.7%，较3月预期的2.8%下调了1.1%。2023年和2024年的GDP预期分别从2.2%和2.0%下调至1.7%和1.9%。此外，美联储将2022年PCE的预期从4.3%上调至5.2%，2023年PCE通胀预期从2.7%小幅下调至2.6%，2024年下调至2.2%。值得注意的是，美联储将2022年和2023年的失业率预期从3.5%分别上调至3.7%和3.9%，2024年的失业率预期也从3.6%上调至4.1%。我们认为，这样的调整说明美联储从一定程度上开始给市场提前做心理建设，即在其激进的加息过程中，美国经济有可能面临一定的下滑风险（尤其在劳动力市场上）。而通胀预期方面的调整也说明美联储认为其选择的“加息前置”策略可以有效应对通胀。
在缩表节奏方面，美联储重申将继续按5月FOMC公布的缩表路线减持国债、机构债和机构MBS。即从6月开始的前3个月先以475亿美元/月的速度开始缩表（300亿美元国债，175亿美元机构抵押支持证券（MBS）），而3个月之后再开始将缩表速度翻倍至950亿美元/月（600亿美元国债，350亿美元MBS）。
发布会上，鲍威尔称，当下美国严峻的通胀形势使得美联储决定加息75个基点，但预计这不会成为常态。市场的通胀预期在上涨，因此美联储认为这次需要采取激进行动。美联储需要先发制人行动，这样之后有更多选择余地。他还表示，5月FOMC会议以来，通胀意外上升，未来几个月将寻找通胀下降的有力证据。FOMC正迅速地提升利率至更加正常的水平。美联储下次利率决议将在加息50个基点和加息75个基点之间“二选一”。
在谈到经济时，鲍威尔继续了此前的乐观表态，“美国经济强劲，有能力应对政策的紧缩，房地产活动、商品固定投资等似乎正在放缓。但工资增长强劲，劳动力市场需求旺盛，美联储预计劳动力市场供需将更加平衡，并会缓和工资过快增长带给企业的压力。”他强调，美联储现在的做法不会诱发经济衰退，目前也没有迹象显示出美国经济出现更广泛的放缓，尤其消费者支出方面还没有看到明显的放缓迹象。关于缩表，他表示，市场对美联储的缩表进程感到满意。没理由认为缩表将导致流动性问题。
总体看，虽然鲍威尔在发布会上对“软着陆”表示乐观，但他也提到了诸如能源、地缘、供应链等不可控因素所导致经济或通胀超出他预期的可能性。鲍威尔对于“前置加息”原因的说辞（有票委预计明年降息）以及其关于未来经济（劳动力市场的预期）等等细节都让人对美国经济未来能否如鲍威尔所说的那样成功“软着陆”产生一定担忧（近期花旗宏观经济意外指数同样显示美国经济正逐步放缓，图3，而本次会议前夕，美国零售销售意外下降，这也是近五个月来首次下降，或许表明高通胀开始打击需求，图4）。鉴于其5月份不考虑单次加息75基点的表态在1个半月后就出现了变化。市场恐怕难以根据他的表态而对“软着陆”的前景更为乐观。市场当前对美联储年末利率的定价高于点阵图中值，对于明后年的利率定价则低于点阵图中值水平。这表明市场认为美联储在今年三季度的会议中仍可能还会因为通胀压力而被迫提升加息幅度，而在明年衰退风险迫近后用降息来应对。在美联储的前瞻性下降后，我们认为联储对于经济、通胀和未来加息路径的预测对市场定价的影响将有所减弱，而美国经济数据实际走向的变化对市场定价的影响则会有所上升。
图表1：美联储本次会议的点阵图和3月会议对比显示出更加激进
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表2：美联储对通胀/经济增长的最新预测
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表3：美国花旗宏观经济指数近期持续走弱显示市场对经济前景的担忧
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表4：美国5月零售消费指数大幅意外跌至负数区间
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
市场初步反应：
美元在会后冲高回落，欧洲时段收复105关口 美元指数在会后冲高回落，亚洲早盘期间从106附近水平一度回落至105下方，欧元/美元也自FOMC会议日内的低点1.0350上行至1.0450附近。
我们认为美元起初的回落主要有三方面原因：
市场此前对75个基点的加息已经充分定价，而鲍威尔发布会上的偏鸽派言论明显打击了更鹰派的预期，尤其是他提到“加息75基点不会成为常态”。在本次FOMC会议之前，联邦基金期货市场以及OIS市场对美联储本次加息75基点已经完全有所预期，而对今年年末的利率的预期在3.72%。截至6月16日，联邦基金期货市场预计今年年内美联储加息总数下降了25基点左右，而对7月的会议的加息预期从会前的75基点下降至50基点。而今年年末隐含美联储目标利率也自会前的3.7%一度回落至3.5%左右（图5）。因此，在加息靴子落地后，有很大一部分美元多头逢高获利了结。
发布会上鲍威尔对美国经济的乐观表态使得市场的风险偏好明显回转。
收益率曲线重新走陡 本次会前，美国国债收益率（短端尤其）受到上周五CPI数据大超预期影响大幅走高，进而导致美债收益率曲线多段出现倒挂，本次FOMC会后随着短端利率的大幅走低，收益率曲线明显走陡：美债2年收益率下跌23基点而10年收益率下跌19基点，2年10年段美债收益率曲线则重新走陡至8个基点附近（图6），由此看来，市场似乎认同了鲍威尔发布会上看淡未来经济衰退风险的乐观态度。然而，之后随着欧美交易时段的开始，市场避险情绪在美股走低的带动下重新出现，似乎市场开始消化美联储本次会上有关经济面临困境的警告，而受到避险资金青睐的美元也重新有所走强。
图表5：联邦利率期货市场在本次FOMC会上兑现75基点的加息后对美联储年末基准利率的预期有所下降
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表6：美联储本次会后收益率曲线重新走陡
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
后续外汇市场展望：
短期更多加息的加息意味着长期更多的降息 本次会议后，我们维持了在《2022年下半年全球汇率展望》中的预判：今年下半年即美元涨势可能会在其货币政策边际转向后迎来逆转的机会。但相比中期报告的预判，我们认为美元的波动性可能会有所增加。考虑到美联储对于通胀和经济的前瞻性有所下降，市场将根据美国通胀数据的短期变动而非美联储的长期预测来调整对未来利率的定价。这类适应性预期的定价模式倾向于放大短期数据的影响并将趋势线性外推，这会造成市场低估美联储短期的加息幅度，高估中长期的加息幅度和最终的利率水平。我们判断美联储短期的加息幅度可能会高于点阵图的隐含水平，而明年的降息时点和幅度也或许会早于和大于当前点阵图所隐含的时间和程度（美联储上一次在1994年加息75基点之后，跟随而来的是最后一次加息50基点以及1995年6月开启的降息周期）。在这样的环境下，我们认为利率和汇率的波动性或将有所加大，令美元在通胀持续上行阶段的上行风险加大，而在通胀见顶回落阶段的下行空间也加大。
美元指数105附近的技术阻力得到确认 美元指数本周明显在105上方遇阻而转跌（而这也是前期的高点），RSI等技术指标也已经开始从之前严重的超买区域掉头，而今年4月以来的上升趋势线阻力依旧没有被美元多头成功攻克（图7中绿色线标注）我们认为美元自此有继续下行的空间；下一个支撑位在2020年3月高点103附近（图7）。G10货币中尤其值得注意的是，美元/日元如期回落（详见《外汇周报：加息预期推动美元走高》中技术分析日元部分）美元多头并没有成功突破135附近多年阻力，而本次FOMC会后的大幅回落已经跌破了6月以来的上升趋势通道（图8），我们认为短期内继续走低的可能性加大，此前的年内高点131.30提供下一个关键支撑位。同理，欧元在FOMC会后短暂回测了年内低点1.0350之后迅速走高百点，如果多头可以成功收复1.05附近，那么我们认为21天均线即1.0650附近将成为下一个阻力/看涨目标（图9）而今年年内低点1.0350则提供强力的支撑。
图表7：美元指数近期阻力105得到印证，依旧有向下的空间
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表8：美元/日元年内高点135附近阻力位得到印证，跌破近期上升通道之后逆转向下风险较大
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表9：欧元/美元年内低点1.0350附近支撑位得到印证，触底反弹机会较大
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
[1]https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20220615a.htm
王冠, CFA与丁瑞, CFA对此报告亦有贡献
文章来源
本文摘自：2022年6月17日已经发布的《美联储的前瞻性下降，美元或先强后弱》
李刘阳 SAC 执证证书编号：S0080121120085
张文朗 SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
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